01 融資失衡，負債高企
繼“淄博燒烤”、“哈爾濱冰雪大世界”之后，“天水麻辣燙”似有“接棒”之勢，相關視頻在抖音平臺上累計播放量超10億次，當地旅游訂單量在攜程平臺上同比增長超2成。與此同時，隨著天氣漸暖，“賞花游”也逐步升溫，據攜程數據顯示，3月以來，賞花景區的門票日均預定量同比增長近50%。
文旅這“潑天的富貴”，在神州大地間肆意游走，而地方政府，也為此絞盡腦汁。一方面，是“萬億產業”、“經濟支柱”、“世界級旅游目的地”成為各級地方政府旅游業“十四五”發展規劃中的高頻詞匯;另一方面，則是各級地方政府重組或者新設國資文旅集團，統籌資源，加碼文旅產業投資。
據邁點研究院的不完全統計，2023年度全國代表性文旅集團合計簽約投資重大文旅項目143個，其中公布投資金額的94個項目合計投資額高達2970億元，更是有6個項目投資金額超百億。
然而，文旅產業重資產、長周期的特性，卻讓國資文旅集團面臨著投資與債務的雙重壓力。據中證鵬元的研究報告顯示，截至2023年8月：
·從負債水平來看，50家旅投類國企樣本的資產負債率中位數達到62.01%，其中，資產負債率處于60%-75%的樣本數量最多，達到21家;其次為50%-60%，達到14家;超過75%的有6家，最高為曲江文控，高達84.43%。
·從在建項目待投資金額來看，南京棲霞山旅游待投資規模高達118.49億元，云南世博旅游達到116.08億元、曲江文控接近100億元，首旅集團、紹興市文旅集團、重慶南川惠農文旅均超60億元。
·從短期債務和流動性壓力來看，福建省旅游發展集團、江西省旅游集團、開封文投集團的貨幣資金/短期帶息債務指標最低，分別為0.05、0.08、0.10，短期償債能力顯著承壓。
站在財務管理的視角上來看，企業的融資方式分為債務性融資和權益性融資，兩者共同決定著企業的資本成本。通常情況下，資本成本受無風險利率、經營風險溢價以及財務風險溢價的共同作用，當一家公司的財務風險相對較高時，投資人對于回報率的要求也越高，這將拉高企業的資本成本。因此，企業會平衡債務性融資和權益性融資的比例，以找到資本成本的“最優解”。
然而，長期以來文旅企業受政策限制、盈利能力不穩定、商業模式單一等問題的影響，卻面臨上市難的窘境。近些年來，A股市場僅有西域旅游(證券代碼：“300859”;證券簡稱：“*ST西域”)一家文旅企業闖關成功，而像鄂旅股份、青都旅游、井岡山旅游、陜西旅游、舟山旅游則相繼折戟IPO。
因此，文旅企業迫不得已只能更多依賴于債務性融資。據邁點研究院不完全統計，2023年度各文旅集團完成193筆債務融資，合計金額高達1302.23億元。其中，超短期融資券數量占比達到39.38%，中期票據占比為34.72%。
02 并購重組，上市捷徑
資本結構的“失衡”，也讓國資文旅集團主動求變，上市也成為了眾多國資文旅集團的發展目標。而面對上市難的窘境，部分國資文旅集團則另辟蹊徑，選擇了并購重組的方式，以實現文旅資產的“曲線上市”。
眾所周知，多數文旅企業并不滿足創業板或者科創板的定位，主要以對于經營業績要求相對較高的滬深主板為主。雖然注冊制后滬深主板IPO制度有所變化，但市值及財務指標的要求對于文旅企業而言，依然猶如一座“大山”。
根據中國證監會的相關規定，境內發行人申請在主板上市，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：
·最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6000萬元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1億元或營業收入累計不低于10億元。
·預計市值不低于50億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于6億元，最近三年經營活動產生的現金流量凈額累計不低于1.5億元。
·預計市值不低于80億元，且最近一年凈利潤為正，最近一年營業收入不低于8億元。
參考已上市的文旅企業，普遍存在盈利能力不穩定、經營規模不高、市值規模較小等問題。像近些年折戟IPO的文旅企業，核心原因即在于盈利能力不穩定，易受公共衛生事件等不可抗力因素影響。
因此，先并購，再重組，就成為了國資文旅集團實現上市目標的“捷徑”。按照中國證監會的相關規定，重大資產重組的一般條件主要以符合產業政策以及相關法律法規、資產定價公允、標的資產產權清晰、有利于增強上市公司持續經營能力等，并無關于財務指標的硬性要求。
近些年來，國資文旅集團并購重組的案例也屢見不鮮。例如，江西省旅游集團將國旅聯合(SH:600358)收入麾下，成都文旅集團入主萊茵體育(SZ:000558)，實控人為南京市國資委的南紡股份(SH:600250)轉型文旅業務并更名為“南京商旅”，海南旅投旗下海汽集團(SH:603069)擬收購海旅免稅，唐山文旅集團擬收購大晟文化(SH:600892)等。
站在商業的視角上，由于不同行業所處生命周期不同，那些處于成熟期或者衰退期行業的上市企業，倘若不具備差異化競爭力，往往經營業績欠佳，甚至虧損也是家常便飯。例如，大晟文化在2018-2019年連續兩年虧損，歸母凈利潤累計虧損規模高達16.97億元;萊茵體育在2020年之前經營業績極為不穩定，像2015年和2018年均為虧損。
借助并購重組，一方面，國資文旅集團以國企改革為契機，通過并購為民營企業紓困，借助資產重組實現業務轉型，提升上市公司價值。另一方面，上市公司將成為旅游資源資產證券化的轉化平臺，為旗下優質文旅資產的證券化提供直接、便捷、高效的資本運作通道。
不過，在資產重組過程中，部分上市企業卻并不順利。例如，萊茵體育在2019年易主成都文旅集團后隨即啟動資產重組，但標的資產受公共衛生事件影響業績出現顯著下滑，直到去年才最終完成;同樣于2019年易主國資的國旅聯合，直到2023年初才正式啟動資產重組事宜，但最終以市場環境變化為由終止了本次資產重組。
與此同時，與那些通過資產重組轉型新能源、人工智能等行業的上市公司動輒幾倍甚至10倍以上的股價漲幅相比，這些被國資文旅集團收購的上市公司卻并未引起資本市場的興趣，股價表現相對弱勢。
這也預示著，國資文旅集團借道并購重組的上市之旅，并不平坦。
03 政府作為，聚焦二銷
歸根結底，商業模式、盈利能力以及成長能力，依舊困擾著國資文旅集團。在文旅產業一派欣欣向榮的當下，倘若上述問題無法得到妥善解決，依然過度依賴債務性融資實現經營規模的擴張，將為未來的發展埋下隱患。
僅就單一旅游資源而言，其本身游客承載能力有限，同時風景名勝區的門票收入更是無法納入上市公司體系，主營業務多以索道、客運等交通業務為主。而交通業務的定價又受到相關主管部門的嚴格監管，本身并不具備定價權。
例如，南京商旅此前收購的秦淮風光，其主營業務即為向游客提供內秦淮河水域的水上游船觀光游覽服務，且價格主要根據物價局的指導價格定價。值得注意的是，根據南京商旅2019年報披露的數據顯示，游覽服務業務毛利率僅為16.52%，盈利能力著實欠佳。再比如，萊茵體育收購的成都文旅股份的收入結構中，2023年上半年索道業務占比達到56.23%，而且在定價上同樣采用政府指導價定價模式。
由此可見，酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業務的挖掘，對于國資文旅集團而言就顯得尤為重要。一方面，在客流量“天花板”顯著的背景下，借助二銷業務，可以提升游客的旅游時長以及人均消費，繼而驅動業績增長;另一方面，與交通業務相比，二銷業務具有自主定價權，一旦找到“流量密碼”，成長空間廣闊。
當然，國資文旅集團也充分意識到了二銷業務的重要性。例如，在國旅聯合的資產重組草案中就擬將江西省旅游集團旗下的樾怡酒店、文旅科技、風景獨好、會展公司、酒館公司100%股權以及航空產業47.5%股權置入上市公司體內，構建覆蓋特色餐飲、酒店、航線運營、景區開發運營等的綜合文旅業務板塊及體系;在萊茵體育的資產重組中，成都文旅股份的主營業務同樣涵蓋索道、滑雪及娛樂、酒店經營三大業務板塊。
只是，這些置入上市公司的文旅資產，未來經營業績的成長性依舊需要時間的驗證。至少在目前看來，相關上市公司并未得到資本市場的認可，股價表現依舊乏善可陳。
而參考近期股價暴漲、業績暴增的長白山(SH:603099)，“天時地利人和”缺一不可。“天時”，即北京冬奧會掀起了“冰雪游”的熱潮;“地利”，即長白山坐擁“世界冰雪黃金緯度帶”擁有世界頂級的粉雪資源，同時近些年來不斷完善鐵路、民航等交通設施;“人和”，即當地政府加大對于文旅市場的監管、本地居民對于游客的“推心置腹”，以及長白山對于酒店、溫泉等旅游服務配套設施的完善。
因此，國資文旅集團若想真正提振文旅資產的經營業績，“叩開”資本市場的大門，一方面需要依賴地方政府對于文旅市場的監管，塑造城市文旅品牌口碑;另一方面則是在自身旅游資源具備“新奇特”的基礎之上，深度挖掘酒店、餐飲、購物、娛樂等二銷業務的商業價值。
除此以外，如何淡化文旅資產顯著的季節性特征，也是國資文旅集團需要解決的切實問題。目前，長白山已經走在了前面，借助冰雪游，其未來有望形成“夏季+冬季”的雙旅游旺季。
04 結語
值得一提的是，在國家發改委于2021年6月發布的《基礎設施領域不動產信托基金(REITs)試點項目申報要求》(958號文)中，將自然文化遺產、國家AAAAA級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施列入公募REITs探索試點類別，這也為國資文旅集團的資產證券化提供了新的路徑。
只是，截至目前，文旅景區公募REITs依舊是一片空白。與A股市場更加看重成長性不同，REITs更加看重穩定性。但無論何種方式，文旅資產的商業模式和盈利能力，以及成長性和穩定性，是國資文旅集團需要翻越的“大山”。唯有如此，國資文旅集團方可實現健康、穩定的增長。（邁點）
